通证估值：对通证经济重要性的误解

（本人译作。原作者：Jose Maria Macedo。原文链接：点击此处。转载请注明出处。谢谢！）

看看那些用来理解和估值通证的术语，其中一大部分是直接从股市/股票估值领域剽窃过来的，尽管事实上股票和通证本质上是不同类型的资产。的确，虽然我们可能都会提及一个通证和股票的“市值”，因为流通中股票或通证的数量乘以股票或通证的价格就是市值，这种明显的相似性仅仅用于混淆这些资产类别之间的根本区别，并导致了在加密资产估值上的误解和错误。

注：为了这篇文章，我将会提及实用型通证而非证券类通证。证券类通证和股票的运作方式相似，而且不受制于同样的区分和问题。

股票代表基础公司的合法所有权，而通证是用于支付底层协议，平台或生态系统中某个实用程序的货币账户。 因此，在评估股票时，我们只需要分析基础公司及其产生现金流的能力，因为我们可以确保对公司的现金流拥有合法的所有权索赔。另一方面，在评估通证时，我们不仅要关注底层协议的供求关系，还要关注通证的经济模型，以确保通证的价格与底层协议的需求相关。

在本文中，我将更深入地介绍股票和通证之间的这种根本差异，然后再考虑一些现实世界的例子——当估值通证时，这一点时如何被用到实践中的。

股票和通证之间的区别

何为股票？

拥有股票（Equity，也称为stock或share）实际上相当于拥有该股票所代表的相关公司的百分比。 这种所有权本身就是一种法律结构，因为法律体系承认股票持有人可以在法庭上强制执行的某些权利。实际上，股票给予其所有者对公司现金流的比例金额的合法索赔，无论是以实际现金流量形式，如股息还是资产形式的“冻结”现金流。

对股票进行估值

由于股票代表法律体系定义为对公司现金流量索赔权利的所有权，因此股票估值主要基于公司生产现金流的能力也就不足为奇了。 实际上，如果一家公司正在赚取利润或换句话说有正收益，投资者可能会考虑公司的市盈率，这只是公司现金流的价格。如果公司没有收益或收益为负，投资者可能会猜测公司未来现金流的概率和幅度（如风险资本家和其他早期投资者所做的那样）或以其他方式看待公司的资产（如价值投资者所做的那样）），可以被视为在冻结情况下自愿或有力地解锁的“冻结”现金流。 在每种情况下，投资者都关注公司将现金流量作为主要估值指标的能力。

虽然投资者也可以关注收入，但他们只是对公司持续成本结构的分析感兴趣，以便投资者可以确定公司是否能够在未来的某个时间点获得这些收入的利润并为股东产生现金流。正如Peter Thiel所说的那样：一家公司创造了X美元的价值，并获得了该价值的Y％。 X和Y是独立变量。因此，营收可以被视为公司创造的价值，而收入/利润可以被视为公司获得的价值。

小馅饼的一大块：价值是通过收入创造的，并通过利润获取。虽然所有美国航空公司加在一起都创造了比谷歌更多的价值，但它们在获取这一价值方面差了100倍，因此它们的市值（估值）仅为谷歌的四分之一。

何为通证？

另一方面，通证不代表底层公司的任何所有权。实际上，通证甚至可能不一定具有基础公司或法人实体。那么什么是通证？最广泛地说，通证可被视作代表用于支付其所支持的基础协议、平台或生态系统中的某个实用性的货币。具体而言，通证在协议中具有特定用例（即，Steem的通证用于股权抵押以便能够执行网络的策展工作）或以其他方式充当项目生态系统中的交换媒介（即Powerledger的POWR通证用于在平台上买卖能源）。

交换通证媒介的一个例子是用作货币的赌场筹码，其仅可用于支付赌场的赌博费用。

诸如塞恩斯伯里的花蜜点之类的商店信用积分是实用通证的另一个例子，它只能用于支付塞恩斯伯里的商品。

对通证进行估值

由于通证代表协议中的实用性或货币，因此通证估价必须基于该特定协议的供应和需求。 然而，仅凭这一点是不够的。因为，与股票不同，通证并不赋予其所有者对基础协议的任何合法所有权（并且协议本身甚至可能不会产生现金流），而是用于支付协议中某个实用程序的货币，通证的价值不仅取决于对协议的需求，还取决于协议需求与通证本身需求之间的相关程度。

为了将这一点放在不同的术语中，我们可以说给定的协议创造了X美元的价值，但是X仅有Y%是通过通证捕获的。X和Y都是独立的变量。实际上，我们可以把协议创造的价值想成“营收”，而把通证获取的价值想成“利润”。就和股票一样，仅仅关注X是不够的，而应该关注协议所创造的价值，但是我们必须也关注Y—协议所创造的价值，由通证所捕获。

为了确定Y对股票而言是什么，我们必须关注第层公司的成本架构。为了断定Y对通证而言意味着什么，我们必须关注通证的经济模型（稍后这一点会讲更多）。

实际后果和例子

这可能看起来有些神秘和纯理论，所以我现在将举例说明这种区别在实践中如何应用，使用特定项目作为例子。具体来说，我将寻找这样的项目，其中协议需求与通证需求之间的相关性较弱，或者换句话说，协议创建了价值$ X，但X仅有一小部分%被通证所捕获。

例子1：瑞波

这方面最好的例子可能就是Ripple了。Ripple Labs（即XRP通证背后的公司）发明了一种基于区块链的协议的Ripple网络，旨在取代银行转账中的SWIFT协议。鉴于SWIFT目前每天处理5亿美元的跨国货币兑换或每年超过1千万亿美元，Ripple的总可寻址市场是巨大的。Ripple Labs已经与全球100多家金融机构签订了合作伙伴关系，并将其付费使用其Ripple网络服务。众所周知，Ripple Labs似乎是一家非常有前途和成功的公司。

然而，正如我们所讨论的那样，虽然Ripple Labs公司的成功提高了其股票价值，但它并不一定会提升其通证XRP的价值。XRP并不代表RippleLabs的任何所有权，实际上所有证据似乎都表明对XRP通证的需求与对Ripple协议的需求极不相关。

XRP有三个主要目的：（1）它可以作为银行结算国际交易的桥梁货币;（2）它被烧毁用于支付交易费用;（3）它是任何使用网络的地址的小额储备所必需的。其中，只有（1）会对XRP提出任何重大需求，因为后两者主要用作反垃圾邮件措施和长期供应限制。但是，Ripple Labs并没有强迫银行使用XRP作为桥接货币，因此他们几乎都不会这样做，因为他们使用的是数字IOU。事实上，一些消息来源表明，Ripple的xRAPID系统（唯一使用XRP通证的系统）目前只有一个小用户和一个导频。

结果，仅留下（2）和（3），为XRP提供最小的价值。对于（3），虽然每个账户都需要持有少量储备，从而限制XRP的供应和增加价格，但该储备目前仅为每个账户20XRP（截至28/04/2018，约为17美元）。即使拥有1000万账户（当前金额的8倍），这也只会锁定200,000,000XRP或0.02％的总供应量;一股微小的通缩力量。对于（2），虽然某些XRP被烧毁以支付交易费用，从而限制供应并增加XRP的价格，但目前的交易费仅为0.00001 XRP，这意味着如果银行想要解决，只需要销毁10XRP通证一年1M的交易。事实上，到目前为止，只有0.00526％的交易费被烧毁，每日销毁率平均为~8K XRP。按照这个速度，即使在100年内，只有0.29％的XRP供应量将被烧毁。即使我们假设每日破坏率为100K（比目前的每日破坏率高10倍），在100年内，仅XRP总供应量的3.65％将被销毁。一个微小的通缩力量再次出现。

为此，这是一个明显的情况，其中对协议（即，瑞波网络）的需求仅与对XRP通证的需求非常弱地相关。虽然Ripple Labs可能为其客户创造巨大价值，但这种价值似乎一点也没有被XRP通证所捕获。

例子2：Celsius网络

CelsiusNetwork是一个加密抵押贷款平台。对于那些不知道的人来说，这些平台允许用户将加密货币作为抵押品存入，假设是150美元的ETH，并且可以获得支付到他们银行账户的贷款，比如100美元。如果ETH价值下降使得它在X％的范围内保留在我的抵押品之下，平台会自动出售我的ETH，偿还贷款并向我发送任何剩余物。这种贷款模式允许贷款利率远低于信用检查模式，因为几乎不需要尽职调查，这降低了成本并且由于提供抵押品并通过智能合约自动出售，违约风险也低得多。此外，一旦其他资产（即房屋或汽车）登记在区块链上并拥有流动市场，这些资产就可以以同样的方式用作抵押品。

虽然这是一个非常有前途的领域，并且我相信其中的平台和协议将创造重要价值，但是鉴于目前的通证经济，这个价值仅有一小部分将会真正地被通证所捕获。这是因为平台上的贷款是用法币发放和支付的，而在Celsius的情况下，只有利率和费用在CEL通证中支付。因此，即使Celsius非常成功，对协议的需求也很高，每年通过它处理价值10亿美元的贷款，仅有其中的一小部分（相当于支付利率的5-7％和支付费用中的0.5%）会真正地囊括对通证的需求。这是对通证的需求与平台需求微弱相关的情况，因此对通证的需求总是可能明显滞后于对平台的需求。

SentinelChain寻求使用RFID芯片将牲畜注册到区块链，并允许发展中国家的无银行账户将其牲畜用作贷款抵押品，将“死资本”变成可替代（同质化）资产。

例子3：Coinseed

Coinseed是一项服务，允许用户通过连接到他们的信用卡进行加密货币的微观投资，并自动收集他们购买的“备用更改”，将它们四舍五入到最接近的美元。例如，用户将他的信用卡连接到CoinSeed并以2.30美元的价格购买咖啡，他的购买额自动上调至3美元，剩余的0.7美元将投入到平台上。此外，该平台还有一个投资组合排行榜，显示具有最佳回报的投资组合，并允许用户立即将其现有投资组合转换为排行榜上的任何其他投资组合，收取1％的费用。我将其称为“投资组合转换”功能。

虽然这是一个有趣的想法，许多公司已经成功地为股票市场提供这项服务（即Acorns、Stash、Clink和Moneybox），但通证经济确保通证只能获得平台创造的价值的一小部分。CSD通证在平台上没有用处，并且将使持有者从投资组合转换功能中获得的费用中获得50％的收入。暂且不考虑此通证未通过Howey测试且几乎肯定有资格作为证券，通证的价值将仅依赖于用户实际使用投资组合转换功能的频率。即使平台成功并且大量用户注册了微观投资他们的备用变更的核心服务，也不能保证他们也想要使用投资组合转换功能。因此，对协议本身的需求（即将备用变更投入加密货币）仅与对CSD通证的需求非常微弱地相关。实际上，通证的价值并不依赖于平台的成功，而是取决于特定投资组合转换费用的成功。

通证和股票，作为竞争价值捕获的机制

一个有趣的推论是，股票和通证有效地竞争由公司、实体或协议创造的固定数量的价值。 由于它们都是价值捕获机制，拥有有价值股票的公司必然具有价值较低的通证，反之亦然。

例如，让我们以Ripple 对比以太坊为例。Ripple Labs拥有宝贵的股票，因为它拥有所有Ripple的约60％（在撰写本文时价值约18亿美元），并且还通过向银行收取使用其协议来产生大量（虽然未公开）收入。因此，XRP通证必然不那么有价值，因为Ripple 网络创造的大部分价值都是通过Ripple Labs的股票现金流来捕获的。另一方面，以太坊基金会拥有流通中所有ETH的约1％（在撰写本文时价值约为4.57亿美元），并且不会产生任何现金流。因此，它的股票并不像Ripple Labs那样有价值，但以太坊通证的价值要高得多，因为以太坊通证所创造的价值都被通证捕获。

有一些机制可以实施，以便与股票相比增加通证的价值。例如，公司可以使用法币收取其服务费用并使用其收益/现金流购买通证并进行销毁（从而减少通证的供应并对价格施加上行压力），有效地将价值从股票转移到通证。或者，公司可以在本地通证中收取其服务费用，然后在市场上出售该通证并将该钱分配给股东。这会通过增加供应并对价格施加下行压力来降低通证的价值，从而有效地将价值从通证转移到股票。

这里的关键是，鉴于服务创造的价值有限，通证和股票竞争尽可能多地捕获该价值。因此，我们可以想到协议上使用的通证以及开发协议的公司的股票是反向相关的，现金流捕获的价值越多，股票价值越高，通证价值就越小，反之亦然。

这就是为什么Facebook关注加密货币的消息如此有趣。如果Facebook要推出一个实用型通证，除非这个通证创造的额外价值或捕获的价值是Facebook的股票无法达到的，否则它必然会蚕食Facebook股票的价值，因为通证的价格实际上会吸收针对Facebook的潜在现金流。这就引出了一个问题，即对股东的信托义务是否会使这种举动合法化。

结论

我首先描述了股票之间的差异，这意味着所有权和对现金流的法律要求，以及通证——用于支付协议或平台上某个效用的货币。然后，我使用Celsius、Ripple和Coinseed的例子表明，仅仅看一下对协议或平台本身的需求是不够的，因为我们还必须考虑通证经济学，看看协议创造的价值有多少是被通证所捕获。最后，我展示了通证和股票在某种意义上可以被视为是反相关的。